安徽一家上市公司把石头变成黄金，赚钱能力堪比茅台

作者｜杨洋 林夏淅

编辑｜胡刘继

今年夏天的洪涝来得令人措手不及，水泥行业也在资本市场和现实市场中，分别经历了暴涨和暴跌的“过山车”。

作为水泥行业的龙头，海螺水泥（600585.SH）的大本营安徽省大部分地区遭遇超长梅雨季，施工和生产方面都受到一定的影响。

不过，这并不影响海螺水泥作为“水泥中的茅台”被资本市场追捧的热度，7月30日，海螺水泥创下63.59元/股的历史最高价，对应市值高达3368.04亿元，超越顺丰控股、万科A、中国人保等行业龙头。

从近10年的业绩来看，虽然收入增速比贵州茅台稍逊一筹，但海螺水泥的净利润从63.54亿元增至343.52亿元，年复合增长率为25.22%，和贵州茅台的25.32%几乎打平。

而从发展路径来看，贵州茅台依靠种种营销手段，将“水”变成了“神仙水”，海螺水泥则依靠独特的布局和“同盟”，点“石”成“金”，确实也有相似之处。

海螺出土

随着南方雨季的结束，水泥很可能量价齐飞。而在股价创下历史新高的背后，可能没有人记得海螺水泥曾经也被“埋藏”在土里。

海螺水泥的前身是安徽宁国水泥厂。改革开放之初，为了改变国内落后的水泥生产状况，国家决定引进两条最先进技术的水泥生产线，一条在冀东水泥厂，一条在宁国水泥厂。

但因为外汇储备不足，当时只能给冀东水泥厂进行全套设备引进，宁国水泥厂本着“掐头去尾保中间”的原则，只引进主机，其他设备均采用国内配套的使用。

而后，宁国水泥厂很长一段时间面临着生产不达标问题。雪上加霜的是，因为政策变化，原来国家拨付的1.2亿元资金变成了银行贷款，同时，用于偿还外债的美元汇率不断上升，从2.28元涨到9.8元，海螺水泥几度面临资金短缺困境。

正是这种困境的历练，给宁国水泥身上种下了狼性基因，公司开始了从岗位技能工资制到自负盈亏的一系列改革，虽为国企，却有民企的灵活性和干劲。

90年代以后，生产达标不再成为问题。但水泥本是个短腿行业，过高的运费让水泥销售半径不过150公里。因此，宁国水泥开始实施T型战略以及“熟料+粉磨站”的扩张模式。

所谓T型战略，就是在长江沿岸石灰石资源丰富的地区建立熟料生产基地，并在沿海水泥市场较大的地区收购小规模的水泥厂，将其改造为水泥粉磨站，生产最终产品。然后，熟料生产基地的半成品，通过长江水域的低成本运力抵达市场。

宁国水泥的这一办法解决了销售半径的难题，降低了运费，打开了市场，于是一举成为行业先行者。

随着宁国水泥厂的一步步壮大，1995年，安徽海螺水泥公司成立，宁国水泥厂以部分资产入股。1996年，海螺集团成立，总部移至芜湖。“海螺”这两个字，就源于宁国水泥厂原料的来源地——大、小海螺山。

2005年以来的15年间，海螺水泥的业绩增幅经过数轮起伏，营业收入从108.26亿元增长至1570.3亿元，净利润从4.07亿元增长至335.93亿元，分别翻了14.5倍和82.56倍。

其中，近5年的增长势头尤其迅猛，收入和归母净利润的增长绝对值分别占15年间增长总额的三分之二。

支撑业绩快速增长和现金快速积累的，是海螺水泥极强的盈利能力和运营效率。近10年来，其毛利率在28.67%-47.42%之间波动，在同行业中始终处于高位。

以可观的盈利水平实现销售之后，海螺水泥在销售回款方面的管控也十分优秀，背后则是其强势的营销体系。

在海螺水泥的历史进程中，其销售体系经历了一系列改革——由代销改为直销，由各厂销售改为公司统一销售、统一结算，又在这基础上改为公司总部统一销售与工厂所在地销售相结合，并建立了产品定价程序和产品销售激励机制。总之，不断向更加高效的方向进化。

这样的结果是，近五年其应收账款周转天数始终维持在2.7-4.1天之间，在水泥行业市值前五名中处于最低位置。

换句话说，海螺水泥通常在4天之内收回货款，相比于冀东水泥22天的回款周期，海螺水泥节省了半个多月的存货资金占用。

如此，海螺水泥一边充分利用扩大后的销售半径，极力发挥自身规模效应及其对应的议价能力，一边在回款方面做到极致控制，逐步在行业内脱颖而出。

后来，水泥行业开始流传那句话“世界水泥看中国，中国水泥看海螺”，海螺也被资本市场追捧成“水泥中的茅台”。

协同之下，强者恒强

和农业类似，水泥企业的收成，不仅要看盈利和营销能力，还得看“天”。

和往常比，今年南方多雨水，梅雨季节被明显拉长了3周左右。而上半年的疫情，更是让很多工地在开工和停工之间徘徊，耽误了施工进度，直接影响着对水泥的需求。

不过，疫情带给水泥行业的，未必全是坏处。

从历史上来说，我国在1997年的亚洲金融危机、2003年的非典疫情、2008年的国际金融危机时，都采取了扩大基础设施建设来应对经济的下滑。

今年也是如此。疫情发生之后，中央明确提出推进国家规划已明确的重大工程和基础设施建设；7月，国家再次下发1.26万亿元专项债额度，其中将可能会被应用于基建领域。这些都将直接影响着对于水泥的需求。

在经历了一段低迷期之后，水泥股在7月中旬迎来大涨。各券商研究员判定：梅雨天快要过了，以前堆积的需求以及基建新增的需求将全部被释放。

不过，按照以往的路子，可能还没等到梅雨结束，行业就已经在互相绞杀中元气大伤，毕竟水泥并不是一个卖得多就能挣钱多的产品。

和普通的消费品如茅台、五粮液等不同，水泥和水泥之间区别更多在于“标号”（强度标准），而不在于品牌，产品很难做出差异化。

同时，我国水泥行业是一个高度过剩的产业。2019年，我国水泥熟料产能利用率在70%左右，一小半的产能是闲置的。随着需求的减少，一旦区域内有一家公司想掀起价格战，就会影响区域内所有水泥产品的价格。

事实上，在2016年之前，水泥企业一直在价格战中厮杀。

竞争最激烈的2016年，全国PO42.5水泥的出厂价约250元/吨，几乎就是成本价。而当年水泥产量24.03亿吨，为2015年以后的最高值。

活没少干，但却都没挣到钱。这让水泥行业的企业不得不从“战争”转向“和谈”。

2014年，新疆开始实行错峰生产，也就是在冬季采暖期，通过停窑达到减少产量的目的；第二年，东北三省也开始跟上新疆的节奏。

随后，这种水泥企业间的协同在全国范围内扩大，方法各式各样，有些地方冬季采暖期减少生产，有些地方夏季梅雨季节停窑检修；有些地方大企业带头成立区域公司，统一生产、调度产品。

但总体逻辑离不开一个，即通过控制市场上水泥的总量，达到稳定价格的目的。

协同限产有效地维持了水泥的价格与行业整体毛利水平。尽管水泥行业今年遭到了疫情以及雨季的打击，但水泥行业的利润表现总体稳健。

水泥大数据研究院预计，受开年以来的水泥高价、低煤炭动力成本、复工以来有力的需求支撑以及行业的成本控制，上半年水泥行业利润预计将超过700亿元，超过2018年上半年水平，仅次于2019年。

一位水泥企业负责人表示，近期水泥价格跌落较往年大，最多相较往年下降了100元每吨。不过，他们似乎并不太担心：“随着梅雨季节结束，需求量增大，我们也着手恢复水泥价格。”

优势能维持多久？

作为行业的龙头，海螺水泥一直以强者的姿态示人，在完全竞争时代已经赚得盆满钵满。进入协同时代之后，相当于是从Hard模式切换成Easy模式，更加游刃有余。

关于这种强势水泥大企业主导下的协同生产，曾经有专家、学者对其合法性提出质疑，但是，水泥产品离消费者相对较远，和高房价相比，其价格提升不太容易传导到消费端。另外，价格提升的确对于行业、企业以及从业者产生正面影响，所以，后来其合法性问题便很少有人再提。

但目前的协同生产，需要建立在需求足够多的基础上，一旦需求下降，协同生产可能就不那么容易开展。当前这种协同状态能维持多久，是难以确定的。

例如，在当前的东北水泥行业，因为需求严重不足，产能严重过剩，水泥企业联盟一次又一次破裂。从价格中就能窥见混战带来的结果，东北水泥和长三角地区水泥价格，差价在200元左右。在这种差价的诱惑下，东北的水泥甚至通过海运，奔袭2000多公里，杀到长三角腹地。

随着需求减少，其他地区的水泥企业也有可能遇到类似的困境。但等不到那个时候，水泥行业更有可能朝着另外一个方向发展。

目前，发达国家如欧洲、美国、日本，其水泥用量均已由高峰期下降了50%以上，但是其水泥企业的日子过得非常滋润。

欧美国家的经验是，在需求下降的过程中，优势水泥企业通过收购关停了近一半多的水泥厂，最后形成几家大的水泥企业，维持着市场平衡和价格稳定。

对于海螺水泥来说，在需求下降的过程中，那些成本控制差、环保不达标的企业必然会走向衰落，海螺水泥可以趁此机会收购产能，之后再进行关停，相当于用金钱换市场。

手握大量现金、负债率又低的海螺水泥，完全有能力进行这项操作。

目前，海螺的带息债务从2012年的210.8亿元，逐渐减少至2020年3月末的72.53亿元，资产负债率也从44.24%降至18.02%。相对于同行业可比上市公司17%-66%的资产负债率，已经处于很低的水平。同时，其账面货币资金和交易性金融资产合计高达745.21亿元，合计占总资产的41.47%。

从海螺一系列动作以及数据上来看，海螺水泥已经走在了用金钱换市场的路上。

根据海螺水泥2019年年报显示，报告期内新增熟料产能90万吨，水泥产能625万吨。并预计2020年新增熟料产能450万吨、水泥产能770万吨(不含并购)。

目前，国家已经明令禁止水泥新增产能，只能通过严格的产能置换政策，用先进的产能置换掉落后的产能。海螺水泥这些新增，正是收购了原有的落后指标。

从数据来看，2019年海螺的水泥和熟料合计经销量为4.32亿吨，同比增长17.44%；相比之下，2019年中国水泥总产量为19935.1万吨，同比增长6.9%。海螺的增幅要远远大于行业增幅，说明行业正在朝着海螺这样的大企业集中。

兼并之外，海螺水泥更是有备而来。

近几年，多地政府陆续出台了多个文件，“绿色矿山”成为发展口号，矿山开采标准逐步提升，一些无法获得采矿权的小规模公司被迫陆续关闭然后退出市场。

行业里的其他大型水泥公司，包括冀东水泥、中联水泥、华新水泥在内的几家水泥企业，目前的石灰石外购比例在5%-30%之间。

但海螺水泥能做到石灰石自供比例100%。截至2019年末，海螺水泥账面有48.1亿元的矿山开采权，其中2019年新增17.4亿元。这部分开采权对应的石灰石储量大约为150亿吨，相当于华润水泥、南方水泥、华新水泥、红狮水泥、中联水泥和冀东水泥六家水泥公司石灰石储量总量的82%。

方正证券做过一个测算：以30-45元/吨的石灰石外售价格、38年开采年限、4亿吨开采量计算，这部分矿山的折现价值在414亿-939亿元之间，将在未来成为行业内重要的原材料来源。

所以，协同生产只是当前水泥行业发展到一定阶段的处理办法，一定不会长久。最终，强者恒强，优质的大型水泥企业也许才是未来的主流玩家。